别急，吃饭行情马上来了

10 月 23 日，上证指数创下 2923.51 点的阶段性低点，之后，指数走出了一轮快速反弹行情。截至 11 月 24 日，上证指数收于 3040.97 点，涨幅为 4.02%。

行情至今，凌厉上涨的阶段已经过去。11 月 6 日以来，上证指数在 3050 点附近已经震荡了三周时间，投资者最关心的就是指数后续向上还是向下？换言之，10 月 24 日开启的本轮行情，究竟是反弹还是反转？

从 2-3 个月的期限来看，我们判断本轮行情为反转行情。潜台词是，这个位置的震荡只是上涨中继，消化一段时间后，还会继续向上。

过去两周恰逢经济数据密集披露期，与市场相对乐观的预期不同，10 月数据较差，逆转了很多指标持续好转的趋势，对市场情绪产生压制，成为行情震荡的主要扰动因素。

从偏积极的角度看，较差的数据并没有让指数跌回去，只是上涨乏力而已。之所以如此，因为市场普遍认为 10 月数据转差具有一定的季节性，是可解释的，不代表复苏趋势的逆转。同时，去年 11 月和 12 月为典型的低基数，接下来的经济数据同比读数大概率会有超预期表现，故经济数据不会对市场情绪产生持续压制。

如以 PMI 数据为例。10 月为 49.5%，再次跌回荣枯线以下，也逆转了自 6 月份以来的上行趋势。但在市场看来，10 月 PMI 变差，更多受月初双节长假停工影响，不具有可持续性。

再看出口数据。10 月出口同比下降 6.4%，降幅较 9 月有所扩大。在市场看来，出口下行固然反应了外需的疲弱，但考虑到 11 月和 12 月外需季节性回暖和我国去年低基数效应，接下来出口增速大概率有明显好转，甚至会同比转正。

此外，临近年底，市场开始期待中央经济工作会议等重磅会议的刺激政策。从现阶段的信号看，政策端对经济复苏还是非常在意的，近期地产领域再次出现密集放松信号，市场有理由相信，在重磅会议上仍会出台新的扶持政策。

因此，扛过了 10 月较差的经济数据，未来两三个月，A 股不会再面临来自现实基本面的干扰，强预期逻辑可以顺畅跑起来，会支撑 A 股继续向上。

与此同时，外围因素也非常给力。美国 10 月 CPI 超预期回落，叠加 ISM 制造业 PMI 下行、失业率升高，市场普遍预期美联储本轮加息周期已经结束，且对明年降息时点更为乐观。在此背景下，人民币汇率快速升值，叠加年末企业结汇需求增大，人民币升值有望形成趋势，带动外资流入，从情绪面和资金面两个层次助力 A 股继续向上。

最后，从季节性因素看，岁末年初常常存在 " 春季躁动 "，且稳增长预期越强烈，" 春季躁动 " 出现的概率越高。

岁末年初，市场处于业绩真空期，叠加中央经济工作会议、两会等重大会议密集召开，政策成为牵引市场的主要逻辑。当政策倾向于宽松、稳增长时，市场情绪高涨，易引发 " 春季躁动 " 行情，典型如 2012/2013/2015/2016 和 2019 年，上证指数涨幅平均在 15%-55% 之间。但有时受外部环境冲击，既便国内政策发力稳增长，" 春季躁动 " 也会缺席，典型如 2022 年，受美联储超预期加息、俄乌冲突、国内疫情超预期等一系列事件冲击，" 春季躁动 " 并未降临。

就 2024 年来看，当前经济复苏趋势仍不稳固，国内政策稳增长诉求依然强烈，且外围压力缓和，" 春季躁动 " 具备降临条件。

综上，接下来两三个月，A 股大概率会有一段吃饭行情。

结构上看，哪些板块会有超额收益呢？

本轮行情始于 10 月 24 日，截至 11 月 24 日，涨幅靠前的板块主要有传媒（16.54%）、农林牧渔（11.41%）、医药生物（10.96%）、社会服务（9.29%）和计算机（8.93%）；仅银行板块录得下跌，涨幅为 -1.63%。

从领涨板块来看，除了板块自身逻辑，主要以对无风险收益率更敏感的成长板块为主，表明本轮行情以无风险收益率的下行为主要驱动因素。

过去一段时间，10 年期美债利率快速下行，是成长板块领涨的主要逻辑。在估值模型中，折现率位于分母端，折现率的下行会带来股价上涨，且越是长久期资产，受影响越大。此次 10 年期美债利率快速下行，全球成长类资产均有不错表现，就 A 股来看，成长板块成为领涨板块。

未来一段时间，10 年期美债利率继续大幅下行的概率不大，意味着 A 股成长板块继续领涨的概率下降，结构切换随时可能发生。

之所以判断 10 年期美债利率继续大幅下行的空间不大，主要原因是美联储仍致力于保持利率水平 "higher for longer"，以免控通胀努力功亏一篑。如果美债利率继续大幅下行，不排除美联储会释放鹰派言论引导市场预期。当前，10 年期美债利率从 5% 的高位跌至 4.4% 附近后开始进入震荡行情，快速下行期大概率已经过去。

反映到 A 股市场，成长板块全面领涨的阶段或已过去；市场主导逻辑将从美债利率下行转向重磅会议的刺激政策催化，高切低或成为下一阶段的主逻辑。

当前，地产下行和消费低迷仍是拖累经济增长的主要因素，稳增长政策加码，大概率会继续托底地产和基建，并继续强调促消费、扩内需的重要性。在政策预期催化下，地产链、大消费板块均有可能成为下一阶段领涨板块。

此外，基本面反转且估值仍处于底部的板块，胜率和赔率俱佳，也将持续具有机会。

如军工板块，去年 10 月底至今（11 月 24 日）累计上涨 -11.66%，市盈率分位处于 2018 年底以来的 4.63%，赔率空间大。基本面看，随着十四五中期调整扰动结束，叠加卫星互联网等高景气细分赛道催化，以及全球地缘冲突加剧背景下的军贸逻辑，军工板块重回业绩高增长是确定性事件。

如美容护理板块，去年 10 月底至今累计上涨 -14.22%，市盈率分位处于 2018 年底以来的 116.41%，赔率空间大。基本面看，随着经济复苏，经济下行阶段被推迟的医美服务需求可能会集中性爆发，2024 年美容护理板块业绩继续高增的概率较大。

其他如医保免疫逻辑的医疗服务、国产替代逻辑的半导体、利率下降逻辑的创新药等，也都迎来了很好的布局机会。

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