成长白马到底什么时候见底？

假如从2021年的最高点开始，大量的“X茅”早已跌得面目全非，只见底，这话怎么说呢？

事情通常是这样的。刚开始下跌的时候，他们拍着胸脯说“估值泡沫已经清除”，然后下跌就是充满信心的“回归合理估值”，然后下跌就是半信半疑的“跌出低估值的机会”，然后下跌就是充满疑惑的“估值好像不低”。如果他们继续下跌，就会变成“没有合理的估值”。

当然，与垃圾股不同，这些白马股终于是各行各业的龙头，所以我们不能退出市场。底部可能是明天，也可能要再等两年。

“X茅”可以参考70年代美国“美丽50”市场，在1973年达到顶峰之后，这些美股白马的估值从平均值41倍下降到1979年的10倍，持续了7年。，整个估值消化过程可以分为三个阶段：

第一阶段，历时一年半，用股价暴跌近50%进行暴力消化。

在此期间，估值跌幅超过股价，从40倍一口气降至15-20倍的“合理”区间，是一个去泡的过程；

第2阶段，历时两年，用超额收益跑输指数进行估值震荡消化。

在此期间，股价总体上仍在上涨，仅跑输标普500指数，估值也从平均19倍下降到12倍；

第3阶段，历时三年，内部消化股价涨幅低于业绩涨幅。

这个时期股价也在上涨，也跑赢了标普500指数，但是业绩上涨得更好，导致估值从12倍下降到10倍。

从以上三个阶段可以看出，美丽50的下跌是简单地杀死估值市场，年均业绩增长15%，稳定到除1975年外，没有一年以下的两位数增长。即使泡沫破裂后，实际利润增长率也超过了泡沫阶段。

即使你在1972年底以41倍估值的高点买入，在一定程度上对冲了估值，降低了对股价的影响，直到1980年，仍然有10%的收益。

之所以几年前直接把估值杀到15-20倍的合理范围，是因为估值还没有见底，更重要的是，这段时间是美国小盘股科技股的黄金时代，小盘股连续9年跑赢大盘股。市场风格逆转，资金继续从传统的美丽50发展白马流向小盘股科技股。

白马在a股的发展已经跌了两年多，整体跌幅也达到了50%，之所以没有见底的迹象，也是因为在此期间，市场风格逐渐转变为小盘股和价值风格。

理解风格逆转的过程，也是判断成长白马见底的一种方法。本文以常见的“价值-成长”风格为例，分析了以下问题:

1. 如何转移“价值-成长”的风格周期？

2. 当前a股“价值-成长”风格周期处于什么状态？

3. “成长→价值和价值→“成长”的转换有什么不同？

4. 白马股底部的投资机会现在有没有增长？

第二，筹码接收器和风格放大器

假设一个市场只有两只股票，一只是价值股，另一只是成长股。，基本上价值股的利润没有增加，但是利润稳定，分红好；目前市场给予PE10倍。成长股每年稳步增长20%，未来行业空间大，市场给予PE30倍。

假设投资者可分为三类：

第一类投资者只购买价值股票，估值取决于股息率的合理性。如果估值低，仓位会很高。随着股票的上涨和股息率的下降，股息率会持续出售，直到空头头寸；

第二类投资者只购买成长股，考虑到PEG的合理性，估值低就是仓位高点，随着股票的上涨，PE的上涨，直到空头头寸都在卖出；

第三类投资者购买两种股票。，当价值股上涨时买入价值股，当成长股上涨时买入成长股。

很明显，第一类和第二类投资者都是“估值优先”投资者。，在基本面不变的前提下，越涨越卖；第三类投资者是“趋势优先”投资者。，只有在上升趋势中，才能一路持有。

假定市场处于封闭状态，没有资金流入流出，那么在这种情况下，很容易得出这样的结论：如果投资者的整体风险偏好不变，即市场总仓位不变，那么价值股的上涨必然导致成长股的下跌和成长股的上涨，必然导致价值股的下跌。

但是这种跷跷板效应是怎样实现的呢？

在之前的假设中，成长股包括成长风格投资者和趋势投资者，但没有价值风格投资者；价值股包括价值风格投资者和趋势投资者，但没有成长风格投资者。因此，成长股上涨，价值股下跌的过程，那必然是成长型投资者向趋势投资者出售股票，同时，趋势投资者向价值型投资者出售其持有的价值股票。

它实际上是一种自平衡系统，在成长股上涨的过程中，上有成长风格投资者的销售压力，下有趋势投资者的承受能力，最终实现估值与趋势的稳定平衡。，价值股票这一端也是如此。在没有宏观外部因素影响的情况下，整体上就是风格不明显的波动行情。趋势投资者实际上扮演着“筹码接收者”的角色。

但是，当外部宏观环境被打破时，自平衡系统也被打破，趋势投资者便成了“风格放大器”。

举例来说，当利率上升时，首先冲击成长股的估值体系，随着贴现率的上升和合理估值范围的下降，股票的下跌并不能增加估值的吸引力。大多数成长型股票投资者和趋势投资者仍在不断出售成长型股票，低吸成长型股票投资者较少，导致成长型股票估值迅速下降。1973-1974年美丽50泡沫破裂是第一次石油危机导致的高利率。

另外一方面，高利率对价值股也不利。在2%的利率下，投资者可以接受的股息率底线是3%，但当利率上升到3%时，可接受的股息率下限也上升到4%。在企业利润不变的前提下，合理估值将下降25%。

那问题来了，高利率实际上对所有股票都不利，可以，为什么此时价值股反而表现得更好？这些都是趋势投资者“风格放大器”的功效。

在低利率时代末期，估值高，泡沫猖獗。相比之下，价值股的预期有限，对趋势交易者的吸引力较弱。在封闭市场的假设下，趋势交易者将出售价值股，购买成长股，导致成长股加速上涨，价值股上涨落后，甚至不跌反涨。

趋势投资者就像一个“风格放大器”，也是美丽50和2021年a股“X茅”最终飙升至50-80倍估值的原因。

由于“风格放大器”，大部分成长股的筹码都落入了趋势交易者手中，大部分价值股的筹码都落入了价值投资者手中。

这类筹码结构一旦遇到宏观环境变化带来的风格逆转，整个过程就会相反。由于市场封闭，成长股中的趋势投资者不惜任何代价出售，他们手中的资金将继续流入价值股。虽然价值风格的投资者一涨就卖，但股价不跌反涨，涨得越来越快，这是筹码加速集中在趋势交易者手中的表现。

趋势投资者总是追求市场上最强的风格。只要市场关闭，无论估值有多吸引人，或者已经跌了多少，弱风格都会被抛弃。

因此风格变化的关键不在于劣势风格板块的估值有多低，跌幅有多惨。，而是要看两点：

首先，宏观环境的变化是否有利于风格的变化；

二是强风格的筹码结构是否从风格投资者转移到趋势投资者手中。

a股的价值风格行情作为成长白马风格的对立面之一，已经演绎到什么阶段？

第三，价值风格全面演绎一年

成长股可以分为长期稳定成长股(消费和消费属性的药业)和短期快速成长股(技术和高端制造龙头)；价值股票也可分为强周期(大资源产业)和弱周期(公共事业属性产业)。

通过利率与经济周期的相关性，上述四种风格的“增长-价值”周期转换顺序如下：长期稳健成长股→短期快速成长股→强周期→弱周期。

2021年，作为成长和价值风格转变的一年，强势板块有两种，一种是光伏、锂电池、电瓶车等新能源板块，另一种是煤炭、有色金属、化工等各种资源股。而且化工有色金属等上游环节是新能源板块涨幅最大的，体现在上游。"短期快速成长股→从“成长-价值”到“强周期”的风格转换。

今年，整个市场风格已经完全转变为价值，并且是一个弱周期的价值板块。

在最近250天涨幅最大的行业中，除了中特估等标准价值板块，其余都是以AI为主的TMT板块。，虽然TMT在许多人的印象中是一只成长股，但它是2013~2015年的老黄历，时至今日，成长不再是TMT板块的主要组成部分。

由于我国大规模通信基础设施建设完成，今年最强的通信板块完全转变为强周期价值风格板块(这对于理解算率板块的估值尤为重要)。

因为媒体板块不包括互联网，大部分a股都是传统的影视出版媒体。游戏市场已经非常成熟，增速有所下降，基本属于价值风格板块。

a股的计算机板块其实是各种风格的大杂烩。大部分领先的计算机增长乏力，被困在细分领域，逐渐转变为强周期的价值风格。只有一些小市值软件公司和云计算SAAS，目标市场的商业模式比较好。、政策空间大的板块，如信创数据元素，被认为是一种增长风格。

电子板块也是如此，消费电子和一些元器件正从生长向偏周期价值过渡，半导体部分偏周期价值部分偏生长。

你会发现这样的分数今年有市场计算率(通信设备)、媒体，实际上主要是TMT中的价值风格板块。

最近一年可谓是一年的价值风格演绎十分极端。，大/中/小成长股指数下跌-23%/-27%/-25%，而大/中/小成长股指数下跌-23%/-27%/-25%。 6%/-4%/-6%。

更重要的现象是，具有较强公共事业属性的弱周期价值板块，如电信运营、银行保险、道路铁路、电力、出版等，在价值风格内部也逐渐上升。最近，连没有逻辑的环保板块都开始上涨，这意味着从“强周期价值”到“弱周期价值”，价值风格已经演绎。

2021年，成长向价值风格转变。在此之前，我们也经历了近一年白马成长的加速期。我们能否判断价值风格已经停止？

什么时候改变风格？

如前所述，价值风格的见顶，将会经历。趋势投资者购买所有具有价值风格的投资者的筹码，通常会带来一轮暴涨或结构性暴涨。

但是价值股和成长股也有几个不同的特点：

首先，成长股的PE估值取决于两个波动较大的因素:股价和收益。所以成长股投资者对估值的容忍度比较大，筹码不容易买到；而且价值股的股息率与股价密切相关，投资者对估值特别敏感，使得价值投资者的卖出信号更加明显。，在某个板块，趋势投资者通常会被原来持有的价值投资者击倒，类似于今年5月份的银行股脉冲市场——事实上，银行股历史上是脉冲市场。

第二、利率上升期为熊市或平衡市，投资者风险偏好相对较低，包括趋势投资者，市场本身的强度是有限的，市场的高度和可持续性不能与增长风格相比。

第三，一开始我假设趋势投资者不看估值，但其实他们大多并不是完全没有估值观念，只是成长股灵活性大，估值考虑不多，但如果是，由于空间和业绩弹性有限，做价值股的趋势会更多地考虑估值的合理性，同样会影响市场的高度和持续性。

因此价值风格通常以脉冲市场轮流出现在多个板块的方式进行解读。趋势投资者反复进出每个板块，直到价值风格的市场被更灵活的“强周期板块”全面启动。

以具有一定公共事业属性的弱周期典型价值板块为例。从2022年10月开始，通信运营商、保险、建筑、游戏、媒体出版、银行、电影院等板块相继出现脉冲市场，但铁路公路、白色家电、环保等市场尚未解读；近年来，几只主要的“强周期价值股”大幅下跌，与近期商品板块多品种创新高的强势不同，具有内部上涨动力。

因此，目前我判断价值风格的演绎只是相当于2020年9月的成长风格，还没有达到全面高潮。

当然，最重要的是利率。虽然美联储的加息已经结束，但进入降息周期的预期仍在推迟。这种宏观环境不利于成长股，自然更有利于价值股。

在大致判断了价值股的位置之后，文章终于回到了主题——成长白马风格的投资机会。

成长白马何时见底？

市场上有一些关于白马成长何时见底的主要观点：

一是有观点认为，虽然a股发展白马目前跌幅与美丽50相似，但估值基本在20-40倍之间，远高于美丽50最低时的9倍，很难见底。

我认为绝对估值与利率环境有很大关系。20世纪80年代初，美国债券的利率高达14%，远远超过了现在。当时整个标准普尔500指数最低也达到了PE的7倍，而去年年底的最低点是20倍。此外，中国仍然是低利率，这将持续很长时间。增长白马的估值与当前的利率环境相匹配，不能简单地将美丽的50底部进行比较。

二是有观点认为，成长白马只跌了两年多，见底时间还没到。

或者以“美丽50”为例，在过去的八年里，1973-1980泡沫破裂只有三年时间，而且1973年几乎集中在开头。、在过去的两年里，1974估值减少了股票的上涨。，如果在1975年底买入15倍，在接下来的六年里上涨5年，整体上涨100%，持股体验和复合收益都不错。

到去年十月和现在，a股白马已经两次探底，其中大部分跌幅与“美丽50”第一波相似，即便估值继续小幅下跌，在目前的估值水平下，只要选择业绩持续增长的目标，仍能获得超额利润。

但也有少数，比如茅台，确实从股价到估值都没有足够的下跌，而美丽的50，无论你是什么样的人，包括可口可乐、吉列、迪士尼，都是从股价对折和估值三折开始的。从这个规律来看，有些成长白马还有下跌的空间，但是什么时候下跌，可能需要等待业绩或者行业出现问题。在这种心态下，如果业绩没有问题，股价就永远不会上涨。

三是有观点认为，成长白马主要是受到2021年以后，小盘强于大盘风格的影响，所以逆转也要看大盘风格。

文章前面只阐述了“价值-成长”的风格层面。风格层面有很多种，大大小小的市场也是一个重要的风格层面。只是影响大小市场风格的宏观因素比较复杂，所以从“成长-价值”风格周期的层面进行分析。

但是作为一个基本的模型风格转换的原理是一样的，有两种投资者:估值偏好和趋势偏好。因此，他们需要经过极端的风格解读和深度的筹码交换才能回归。

四是有观点认为，a股增长白马的表现分化十分明显，不能应用“美丽50”。

这种观点同意，美丽50在接下来的几年里的业绩增长非常稳定，但是在经历了三年的疫情和经济增速下降后，a股的“X茅”表现明显分化。，不仅茅台、爱尔、片仔癀的表现一直很稳定，海天味业的利润也在下降，还有TMT白马龙头，表现波动很大。

所以核心还是业绩，在经历了四年多的短跑输标普500之后，“美丽50”开始了近30年的超额收益之旅，正是这一点，这几个目标当时被市场看好选择，反映了市场的预测期，只是一开始演绎的有点急。

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