比蜜雪冰城还暴利的茶百道，凭什么？

7000 家门店、7.94 亿杯奶茶，在杨枝甘露和茉莉奶绿的甜腻中，茶百道被送上了市。

8 月 14 日，茶百道向港交所递交招股书，有望成为继奈雪的茶之后的第二个上市品牌。

招股书一经披露，市场旋即骚动不已。

原因在于，茶百道的部分数据表现居然比 " 老炮 " 蜜雪冰城还要炸裂。对比二者的业绩和利润率后发现，虽然当前茶百道的营收规模与蜜雪冰城还相距甚远，比如，2022 年营收 42 亿，连蜜雪冰城 2021 年营收 103.51 亿的一半都不到。开店数量（2021 截止 5077 家）只有蜜雪冰城（2021 年度 20511 家）的四分之一。但对比利润率，三年下来（2020-2022），茶百道平均净利润率是 22%，高于蜜雪冰城 2021 年净利润 18%。

茶百道突破了 " 雪王 " 蜜雪冰城的利润天花板，也再次印证了新茶饮加盟模式的高利润。" 知道加盟模式赚钱，不知道这么赚钱 "，有业内人士评价道。

事实证明，蜜雪冰城不是特例，茶百道还能将利润率挤到一个新高度，难怪众多新茶饮品牌将重心转向加盟。

高利润率的背后，是茶百道对加盟商的 " 压榨 " 更为极致。通过招股书，我们可以从其自营 " 看板店 " 的商业模型中看出，茶百道只给加盟商留了 14% 左右的毛利率。这个微薄的利润空间，让加盟商在去掉人工、房租、水电之后，要长达 6 年的时间才能回本。而一家奶茶店是否能开 6 年，还是一个未知数。

现在，茶百道急于冲刺上市，寻求把自己标一个好价钱。一旦上市，茶百道市值或将高于上轮的融资估值 180 亿。

但那些替茶百道 " 打工 " 的加盟商兄弟们，他们的未来还好吗？茶百道会重走奈雪的老路，上市即巅峰吗？

01 高利润率，来自对加盟商的 " 压榨 "

招股书显示，茶百道的商业模式十分清晰，基本上是我们对加盟模式的一般想象——品牌方收取加盟商的加盟费，再从日常的供货中获取利润。

在这个路子下，茶百道在加盟商的簇拥下飞速扩张。

首先是店铺数量的指数级增长，2020 年初，茶百道有 531 家店，到 2022 年，增加到了 6361 家。对应向加盟商销售的货品金额，也从 2020 年的 8.2 亿一路增长至 2022 年的 38.1 亿。

三年多新增近 6000 店铺的背后不是 " 屋门大开 "，恰恰相反，这是茶百道对加盟商一边涨加盟费，一边 " 严格筛选 " 的结果。

将各种加盟费用收入与新增店铺数量相除，可以看到平均新增店铺加盟费用从 2021 年的 5.58 万跃升至 2023 年前三个月的 17.33 万。

加盟费用涨了，但是茶百道对 " 交钱打工 " 这件事保持着严格的态度。招股书显示，只有 4% 的 " 天选打工人 " 才 " 有幸 " 加入茶百道的大家庭，跟着挣钱。

那么，令加盟商 " 挤破头 " 都要进入的品牌，入场券是多少呢？经百度查询，标注茶百道官网页面显示正在升级中，暂时看不到。但是我们在经过多个第三方信息平台的比对，大致还原了相貌。

加盟费用大概包括，品牌授权费：30000 元；开业综合服务费：40000 元；培训费：5000/ 人（首次培训人员不少于 4 人）；综合运营服务费：门店营业额满 60000 元按 1% 收取，部分区域按固定费用 1000 元 / 年收取；运营管理保证金：15000 元；外卖平台管理服务费：2000 元 / 年；美团大众商户服务费：2000 元 / 年；设备费：约 130000-150000 元（根据门店情况配置）；首次配货费用：40000 元起。加起来，开一家店最低需要 27.9 万元的基本费用。

成本有了，但是加盟商能挣多少钱，茶百道没有给出直接答案，只是在招股书中给出了线索。

在 2023 年一季度里，茶百道有 6 家自营店。三个月合计收入为 770 万元，扣除销售成本 659 万元。经计算，茶百道直营店的年营收为 513 万，毛利率为 14%。

为了排除 " 看板店 " 可能存在的销量偏差，商业数据派以批量订购（50 杯）同一款招牌饮品为由，向一线、新一线和二线多家位于商圈的店铺询问日销量。

总体看来，一线城市的日销量在 800 杯左右，其中不乏有店铺的日销量超过 1000 杯。新一线城市店铺中，销量在 600-700 杯的水平。在二线城市中，几家店铺回复比较模糊，表示出货量在 500 杯左右，不是很稳定。

若以二线城市为基准，日销 500 杯，杯均价为 16.5 元，以 360 天为营业周期，对应营收能够达到接近 300 万，对应毛利为 42 万。在二线城市里，假设 4 人店，人力成本为 24 万 / 年，再去除 10 万的房租和 5 万的水电，这些其他可变成本后，利润只剩下 3 万。

这么算下来，加盟茶百道的盈利周期非常久。或许，加盟商还能通过品牌方在线上营销获取流量，加盟商对未来的增速或许会有期望。

但如此一来，我们产生了一个疑问。茶百道为何要上市？

产生疑问的原因，是来自资本市场中的一道常识题——在企业融资中，相比于债务融资，股权融资的成本更高。但看完了茶百道的招股书后，我们的感觉是，茶百道不差钱，但又选择了高成本的融资方式。

尤其是在交表前三个月，茶百道刚拿了两轮融资。

先是在今年 5 月 22 日一轮，是兰馨亚洲领投，正心谷资本、苏州悦享、新希望旗下投资机构新津昇望、番茄资本跟投。到了 6 月 19 日，茶百道再签增资协议，中金公司旗下中金同富认缴新增注册资本 15.15 万元，现金代价 2000 万元。以兰馨亚洲领投 8 亿元，对应持股 4.56% 计算，茶百道的估值超过 175 亿元。

截止到 2023 年 6 月，茶百道账上有 21 亿（现金及等价物 + 金融资产），没有短期负债。另一边，茶百道的商业模式决定其扩张依赖于加盟商的意愿。从近几年店铺数量增长上看，加盟商确实踊跃加盟，但只能获得微利。

茶百道对上市如此焦虑，到底是为了什么？

02 上市，跟增长极限赛跑

在名著《福尔摩斯》系列中，名侦探福尔摩斯曾对华生说过这样一句话，" 当你排除一切不可能的情况，剩下的，不管多难以置信，那都是事实。 "

拨开茶百道面前的重重迷雾，这个事实便是，或许上市即巅峰，茶百道现在的模样，可能是未来几年最好看的样子。

在资本市场中，投资逻辑有千万种，但本质是在对公司未来的价值进行博弈。增长，也就成为了判断公司未来价值最有效的指标。

例如在最常用的 PEG 估值法中，基本公式是就是市盈率 / 年化增长率 *100。PEG 的比值较高，说明公司可能高估，反之则可能低估。换句话说，公司的预期增长越高，相应能够承载的市盈率（PE）也越高。

从增长的角度来看，茶百道增速可能即将见顶。

要判断茶百道的增速预期，我们还得回到加盟商模式的第一性原理：即品牌方的收入要想不断增长，就需要越来越多的加盟商加入。换言之，茶百道的增长与加盟商的利益深度绑定。

加盟商如果没 " 肉 " 吃了，离开品牌方的日子也不远了。

先看茶百道的加盟商增长速度。2020 年 -2022 年，茶百道门店数量从 2242 间、5077 间，增加到 6361 间。由于茶百道自己的门店现在只有 6 家，我们忽略看板店的影响，将茶百道的门店的增长按城市分级拆分。假设我们对 2023 年一季度的数据简单乘四倍处理。那么可以看到，茶百道加盟商的增量在一线城市和新一线城市已经失速。

然而茶百道认为是其未来发展战略，招股书中表示要进一步加密二线及以下门店。但这样的说辞，改变不了一线和新一线的店铺才是最挣钱的事实。毕竟只有高销量才能带来切实的营收转化。

在我们对多家店铺的咨询中，我们看到的普遍情况是日销 500 杯以上。然而，根据茶百道招股书中计算出来的店均日销量仅为 347 杯。简单计算后的 2023 年全年店均日出货数据为 345 杯。考虑到每年新开店铺受到产能爬坡或开店较晚，可能对平均销量产生影响。但经比对，从 2021 年开始，茶百道的日均店铺销量为 327 杯，与当前的数据差异不大。故此单店平均销量数据具备一定参考意义。

在此基础上，再结合一线和新一线店铺的高销量，这意味着大量下沉市场店铺的日销量很可能达不到 347 杯的水平。

如果以 350 杯 / 天进行推算，杯均售价为 16.5 元计算。对应一年毛利润约为 29 万。如果再在这个基础上考虑人工、房租成本，假设下沉市场用人成本为 6 万 / 年，房租成本为 10 万 / 年。那么按照茶百道要求的最低初始培训资格证数量，单店 4 个人则不可能回本。若只用一个人，那么回本周期要达到 4 年以上。

如此一来，反而解释了茶百道近几年高速扩张，但闭店率极低的原因。

四年的回本周期是否过长，我们还是用蜜雪冰城作为对比。

根据蜜雪冰城的招股书和专家电话会议的内容，蜜雪冰城单店的净利率在 18%，开一家店的成本在 40-60 万。2021 年，蜜雪冰城全年一共卖了 35.2 亿杯饮品，20511 家门店（2021 年底）测算，平均每个店铺每年卖 17.27 万杯平均价格 7 元，对应年营收 120 万左右，需要两年左右回本盈利。

茶百道的回本周期过长，核心原因还是加盟商的利润率太过于微薄。

如果用茶百道出售原材料收入 / 销量简单得出供货原材料价格。2023 年一季度茶百道货品收入为 1155（百万），销售杯数为 226.6（百万），对应物料成本为 5.1 元 / 杯，大概占每杯收入的 31%。但问题是，茶百道的直接材料成本不太具备参考价值。

这是因为茶百道的店铺经营模式过度依赖线上销售，线上销售收入占比达到为 58%。作为参考，蜜雪冰城为 31%（2022 一季度）。也就是说，造成茶百道单店利润率低的原因，大概率是因为加盟商被品牌方和线上平台抽了两遍 " 佣金 "。

更进一步，对于加盟商来说，如果销量未来能够预期增长，那么当下的回本周期较长也不是不能接受。但实际上，茶百道未来店铺的销售增量也即将见顶。增长速度从单店零售额、店均销量和品牌方平均出货收入的增长率上，已经在 2022 年停滞了。

如此一来，茶百道上市的一系列动作的答案也显现了出来。

为何从 7 月 24 日传出消息，一个月内便递交招股书；为何在发展期茶百道在一级市场 " 透明 "，但交表 3 个月内紧急获得两轮融资；为何茶百道并不差钱却还是选择上市的方式融资？

归根结底在于，茶百道如果不在高点收割，错过了当下的增长拐点，后面再冲上市，恐怕就没那么容易了。

但话又说回来，后面急着排队上市的加盟模式新茶饮品牌们，未来表现会比茶百道更会好看吗？

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