华润、万达申请REITs公募消费基础设施。 什么是推动难点？

36Kr独家获悉，万达正在准备消费基础设施公募REITs发行申报，并已向公募基金合作管理方征求意见。计划申报的底层资产是万达商业持有的单个万达广场，正在推进港股IPO的珠海万达商业管理方为资产商业运营和物业管理方。

另一方面，华润置地行动更快。REITs申请首批消费基础设施公开发行的准备工作已经结束。底层资产是公司持有的青岛一家购物中心，资产运营和物业管理方为华润万象生活。目前，专项项目公司已成立并重组资产，为下一步ABS资产支持计划和最终公开发行和上市做准备。

截至发稿，万达集团和华润置地都没有对公募REITs的申请进展进行评估。

REITs的消费基础设施公开发行引起了市场的关注。一方面，在房地产行业流动性危机的背景下，融资方式极其狭窄的民营开发商，其持有的物业资产亟待撤出和变现；另一方面，在无风险收益率下降、资产短缺的背景下，银行、公募基金、保险资产管理等机构的投资者和普通居民家庭都需要将长期资金配置到提供稳定回报的现金流资产中。目前，REITs资产类型的公募将成为购物中心等消费基础设施的重要补充。

此外，在7月底最高管理层提出的“民营经济发展壮大28条”中，还提出了REITs发行规模的扩大，推动REITs发行符合条件的民间投资项目基础设施，进一步扩大民间投资。

早在2023年3月，中国证监会和国家发展改革委就发布了236号文件，提出REITs消费基础设施发行基础设施，支持增强消费能力，改善消费条件，创新消费模式。REITs优先支持百货公司、购物中心、农贸市场等城市商业网点项目，确保基本民生的社区商业项目发行基础设施。

这标志着商业地产正式纳入基础设施公募REITs试点范围，继高速公路、工业园区、仓储物流、经济适用租赁住房等各类房地产之后。

236号文件发布近半年，原权益人申请发行REITs的完善购物中心、商业中心等底层资产遇到了哪些挑战？发行REITs可以缓解开发商的流通困难吗？投资者对REITs的消费基础设施公开发行有哪些疑虑和担忧？

资产重组挑战

万达集团在2017年与融创、R&F进行了超过600亿元的三方交易后，加快向轻资产转型，通过导出品牌和管理机制扩大商业地产运营规模。

此前，万达作为最早开始运营模式转型的房地产开发商，一般预期其负债率低于行业平均水平，拥有丰富的租赁物业资产，实现不成问题。但这并不意味着万达发行消费基础设施公开发行REITs是“自然”的。

珠海万达商业管理招股书显示，截至2022年底，万达广场已有473家企业开业，管理商业面积6556万平方米，其中288家来自总部。

事实上，在来自母公司的288个万达广场中，实际满足REITs底层资产公募要求的项目并不多。“底层资产的选择范围在成都、上海和青岛。”一位接近万达公募REITs准备工作的人士告诉36Kr，“现行基金公募REITs的客观条件背后有障碍，万达多年来开发运营模式的原因也有障碍。”

一方面，在万达自持购物中心，一些高质量、完善的资产在征地时承诺了自持业务的年限。目前，REITs作为基础资产发行公募，意味着需要与当地政府协调，消除自持年限限制。

另一方面，在轻资产扩张之前，万达主要通过“住宅预购” 商业中心的发展模式大规模发展，其中商业中心通常涉及办公楼、酒店、公寓等多种业态。根据公开发行REITs的要求，需要完全脱离购物中心资产，直到单独的法人主体不涉及房地产开发业务，然后新主体成立公司ABS资产支持计划，最终通过公开发行REITs募集资金购买ABS。

在资产重组过程中，首先要解决这些资产过去融资中的质押问题，其次要缴纳较高的土地增值税，税率为增值额的30%-60%，这也是万达内部现金流的一大挑战。

此前，华创证券分析师单戈在房地产行业研究报告中提到，部分民营企业愿意发行REITs回笼资金，但可能面临底层资产不足的问题。许多企业已经将优质商业资产作为抵押贷款来换取现金流。

中国国际工程咨询有限公司研究中心副主任徐成彬解读“236号文件”后表示，项目原所有人应为具有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，目前无商品房开发资质和业务。原所有者在资产、业务、财务、人员和机构方面与商品房开发业务有效隔离，保持相对独立。

各种发行条件代表万达发行公募REITs不可避免的考验，不仅要满足稳定的现金流收入、可预测租金增长模式的资产质量要求，还要满足底层资产主体的“纯粹性”。

与万达相比，华润置地申请首批消费基础设施公开发行REITs显然更快。36Kr获悉，华润置地发行的REITs底层资产为公司持有的青岛某购物中心，商业运营和物业管理方为华润万象生活。目前，重点公司的设立已经完成，为开设ABS和最终发行REITs奠定了基础。

一位公开发行REITs市场的承销商表示，“目前的市场状况实际上有利于民营企业。一些国家的央企资产很好，但没有更好的再投资目标，继续拥有完善的购物中心收租更划算。此外，他们还可以通过融资成本较低的债券市场筹集资金，因此发行REITs的动力相对不足。”

市场上的其他万科和天弘也在申请第一批REITs消费基础设施公开发行。其中，万科的申请由其商业地产公司印力集团发起，底层资产为杭州一家购物中心。

募集资金的目的有限

早在2005年，万达就试图打包发行REITs万达广场。当时，香港REITs上市大门打开。万达与澳大利亚麦格理银行约定合资成立商业管理公司，将万达9家商业广场打包到海外发行REITs，估计募集资金超过10亿美元。万达REITs招股文件于年底在香港获得批准。但是，2006年7月，万达REITs计划搁浅，严格控制海外公司收购内地物业的“171号文件”。

由于2021年下半年全行业流动性危机持续发酵，以及企业自身债务期满高峰和IPO上市对赌补偿协议，2023年4月以来万达的现金流一直处于紧张状态。

4月底至5月，标准普尔、惠誉、穆迪等国际评级机构纷纷下调万达商业评级。随后，万达各地项目公司因经济纠纷被股权冻结。7月底，企业通过出售万达电影股份等方式筹集资金，偿还了4亿美元的公开债务，避免了违约。

万达的资金链正处于压力阶段，特别是IPO对赌协议的出现，代表着潜在的“股转债”压力，超过400亿元。根据大连万达商业管理公布的2022年债券报告，截至2022年底，企业总负债2988.76亿元。短期贷款余额为50.46亿元，比去年同期增长948.74%；非流动负债在一年内到期687.67亿元，比去年同期增长304.12%。与此同时，企业现金和现金等价物的余额为196亿元。

即使万达消费基础设施公开发行成功，项目净回收资金也将受到严格监管，不能直接用于偿还债务。根据236号文件，发起人(原权益人)必须优先增加便民商业、智能商业区和数字化转型投资，以严格监管回收资金，以更好地满足居民的消费需求。

在236号文件解读报告中，徐成彬指出，目前，一些消费基础设施可能存在一个实际问题:在特定的城市地区，消费能力和意愿很难在短时间内取得突破，因此一些基础资产所在城市的商业基础设施投资需求相对不足，甚至短时间内没有相关需求。如果当地没有相应的商业投资需求，净回收资金可以选择异地投资商业基础设施，也可以选择投资当地相关基础设施，比如现有商业设施的配套改造或者数字化改进。

此外，REITs公开发行的承销商表示，与工业园区、仓储物流和高速公路相比，购物中心底层资产的业务形式和交易更加复杂，客观上对发行人和管理员提出了更高的信息披露要求。这不仅适用于万达，也适用于REITs的原始权益人和所有消费基础设施的运营经理。

六月初，全国首例证券化ABS诈骗索赔案，为REITs公开发行的投资者敲响了警钟。

由于基础资产及其现金流严重虚假，上海金融法院判决原股东昆山美吉特灯都管理有限公司赔偿原告中国邮政储蓄银行股份有限公司投资本息损失5.6亿余元，因欺诈发行资产支持证券。财务顾问华泰证券故意隐瞒发行人的欺诈事实，应当承担连带责任。其他三家中介机构对信息公开文件中虚假陈述的形成和发布存在重大过失，分别在责任范围内承担连带责任。

36Kr查询裁判文件了解到，涉案被告的底层资产是“昆山美吉特灯都”，曾被定位为中国最大的商业综合体之一。但在发行过程中，涉嫌虚假陈述向商家提供的免租期，通过原权益人将租金转让给商家，然后支付租金来虚构现金流，甚至兑现ABS的资金都来自权益人关联方，而不是实际租金收入。

案涉ABS证券于2016年11月在上海证券交易所上市。证券到期后，原告只获得部分本息兑现。

上半年，REITs二级市场公开发行价格大幅下跌，但第二季度报告显示，底层资产租金收入、净利润和可分配现金的多种业态呈现稳定增长趋势，带来了估值修复的基本面基础。

中证REITs指数在2023年1-6月下跌20.95%，中证REITs表现弱于权益、债券市场和期货交易。由于业绩低于预期，流动性较弱等各种因素的影响，今年2月以来，中证REITs呈现出明显的下滑趋势，进入7月后有所反弹，1-6月除中金湖北科投光谷REIT(当日上市)外，其它所有REITs上半年均下滑，其中华夏中国交通建设(-27.92%)下滑幅度最大，新能源REIT(-1.41%)中信建投国家电投跌幅最小。

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